黒田総裁の「インフレ期待」はなぜ失敗したのか（アーカイブ記事）

日銀の植田総裁の初の講演が明快で、彼が何を考えているかがわかる。注目すべきなのは、彼がフィリップス曲線で考えていることだ。これは昔の右下がりの曲線ではなく、ニューケインジアン・フィリップス曲線(NKPC)と呼ばれる新しい考え方である。

横軸に需給ギャップ（正確にはGDPギャップ）をとり、縦軸にインフレ率をとっている。昔は横軸が失業率で、右下がりの曲線になっていたが、ここでは右上がりになっている。これは単に軸を反転しただけではなく、インフレ率を需給ギャップの関数と考え、その上方シフトとして予想インフレ率を考えている。



これでみると黒田総裁以降の2013～19年には、予想インフレ率が2000年代よりやや上方にシフトしたが、ほとんど変わっていないのに対して、コロナ拡大後の2020年以降は、大きく上方シフトしている。これはコロナ対策で大量のマネタリーベースを供給し、それが市場に循環し始めたものと考えられる。

日銀が無限の将来にわたってインフレを維持することはできない

これは白川元総裁の分類でいうと、植田氏がリフレ派ではなく期待派であることを示している。これは主流派の理論で、t期の物価上昇率P_tは次のようになる：

　P_t＝αP^e_t+1＋βY_t

ここでα、βは定数、P^e_t+1はt＋1期の予想インフレ率である。Y_tはt期のGDPギャップで、これが植田総裁の図の横軸に対応する。彼がこういう枠組で考えているとすると、昨今の状況の変化にどう対応するかも予想できる。

彼が図1の左のように現状を予想インフレ率の上方シフトと考えているとすれば、現状はインフレ目標で想定している2％のインフレ率を一時的には超えているが、そのうち2％の定常状態に戻るとも考えられる。

他方これが図1の右のような一時的な供給ショックだとすれば、放置しておけば2019年までの均衡に戻り、インフレにはならない。植田氏は「2％の定着を十分に見極めるまで基調的なインフレ率の上昇を「待つことのコスト」は、前者に比べれば大きくない」と述べている。

重要な問題は、P^eがどう形成されるのかということだ。これはNKPCではforward-lookingな無限の将来にわたるインフレ率の割引現在価値で決まるが、誰もそんなものは知らない。したがって「日銀総裁が2％になるといえばみんなそう期待するはずだ」というのが黒田氏の発想だった。

しかしこれは見事に失敗した。これについて植田氏は『ゼロ金利との闘い』で、予想はbackwardに行われると考えた。これは「今までデフレだったのだから明日もデフレだろう」と考える。インフレになると「もっとインフレになる」と考えて均衡から大きく逸脱する可能性もあるが、そのとき利上げすればいい。

植田氏は2％以上のインフレを一定期間続け、インフレ目標へのコミットメントを示す時間軸政策をとっているとも考えられるが、2％が自然なインフレ率だという保証はどこにもない。そもそもニューケインジアン理論には「均衡インフレ率」という概念はない（あるとすればゼロ）。

2％という幅は、景気後退のとき利下げするための「糊代」という実務的な理由だったが、財政支出で経済を刺激できるならゼロ金利になっても問題はない。インフレを無理に維持する不合理な金融政策はやめるべきだ。