スペンスの金融危機についてのエッセイが、PIMCOのサイトに出ている。彼の処方箋は、第一に金融システムのtight couplingを是正し、決済機能と仲介機能を区別して規制すること、第二に危機管理をルール化し、tail riskが生じた場合に自動的に発動できるようにすることだ。

これはもっともだが、規制強化だけで問題が解決するとは思えない。全世界の金融機関を厳重に監視することはできないし、やりすぎると彼らはオフショアに逃れるだろう。へたをすると、SOX法のように有害無益な過剰規制になる。むしろスペンスが重要な業績を上げた情報の非対称性の問題として、原理的に考え直したほうがいいだろう。

伝統的な金融理論では、商業銀行に代表される「間接金融」は投資家が情報劣位にある場合の古いシステムで、企業の財務情報が開示されれば投資家がリスクもリターンもとる「直接金融」のほうが効率的だということになっている。しかし今回の騒動でわかったのは、こういう区別は意味がないということだ。証券のリスクは開示されているが、大部分の投資家は何百ページもある目論見書を読まない。彼らは「ゴールドマンの組んだファンドなら大丈夫だろう」といったアバウトな判断で丸投げしているから、その信頼が裏切られると一種の取り付けが起こるのだ。

つまりこれは本質的には新しい現象ではなく、Akerlofの有名な論文に出ている「レモン」の問題が、数兆ドル規模でグローバルに出現したものと考えることができる。こういう逆淘汰の対策はよくわかっていて、基本的な考え方は、まともな業者とレモンが別の行動をとるself-selectionのメカニズムを設計することだ。その一例が、スペンスの提案したシグナリングである。

銀行は、本来は自分でリスクをとることによって「この融資先は大丈夫だ」というシグナリングを行なうしくみだ。格付け会社が役に立たないのは、彼らが自分でリスクを負わないため、評価対象の企業を過大評価して手数料をかせぐモラル・ハザードが発生するからだ。同じ問題は債券を起債するオリジネイターにもあり、貸付債権を売却したら自分はリスクを負わないので、リスクを過小申告するインセンティブをもつ。このようにインセンティブが歪んでいるかぎり、格付け会社を規制してもエージェンシー問題は解決しない。

これを解決する原則は、ウォーレン・バフェットのいう"skin in the game"、「身銭を切らないやつの話は信じるな」である。逆淘汰を解決する（本当のことをいわせる）には、エージェントにリスクを負わせることだ。たとえば格付け会社には債券を評価に比例して保有するよう義務づけるとか、オリジネイターには一定の劣後的な債権を保有するよう義務づける（かつてはそういう慣行があったらしい）などのルールが考えられる。日本のメインバンク・システムは、破綻した場合はメインバンクが劣後するという暗黙のルールによってシグナリングを行なってきた。

本源的な財務情報をすべての投資家に完全に開示させることは、可能でもないし必要でもない（ほとんどの投資家は開示されてもわからない）。重要なのは、「この会社は危ない」というシグナルを出さないと仲介業者自身がつぶれるしくみをつくることである。