世界的にインフレ懸念が強まっている状況で、MMTのバラマキが流行しているのは日本だけだ。先日の記事の続きだが、ブランシャールがMMTについてコメントしているので、紹介しておこう。

彼は財政について二つの見方があるという。第一は彼が純粋財政論と呼ぶもので、需給ギャップの調節は金融政策で行ない、財政は長期の資源配分(成長率の最大化)を行うという正統派の立場だ。

第二はラーナーの機能的財政論で、需給ギャップをすべて財政政策で埋めるべきだという理論である。これをブランシャールはMMTと解釈しているが、それほどナンセンスな話ではない。

純粋財政論では、財政によって需要不足を補うことは資源配分をゆがめるので、総需要の調節は金融政策でやるべきだという。これは現在のようにゼロ金利制約が強いときは使えない。

それでは機能的財政論(MMT)が正しいかといえば、これも「極端な考え方」だとブランシャールはいう。ラーナーは将来世代の負担を無視して短期で考えているが、長期の維持可能性を考えると、インフレにならないかぎり財政赤字を増やすのは、日本のように物価の「上方硬直性」が大きいときは、無限に財政赤字を拡大する結果になって危険だ。

動学的効率性と「財政レジーム」

ブランシャールが注目するのは金融政策の有効性との関連だ。r>gで金利の自由度が大きいときは純粋財政論でいいが、r<gで自然利子率がマイナスになっているときは、機能的財政論にも意味があるという。つまり動学的効率性で、最適な財政レジームが違うのだ。

これを日本に適用すると、ここ20年のバラマキ財政と量的緩和はおおむね正しかったが、政府債務残高があまり大きくなると投資家の不安を呼んで危険なので、日銀は撤退する時期だという。

ただここでは財政支出の中身が問われていない。財政赤字が望ましいのは、マクロ経済的には

 政府投資の社会的収益率>長期金利

となる場合だ。日本のように長期金利がマイナスの変則的なケースではこの不等式がつねに満たされるが、財政支出が生産的なら自然利子率(潜在成長率)が上がり、r>gになると純粋財政論が適用できるようになる。

「社会的収益率」とは何か

この「社会的収益率」というのが曲者で、市場の付加価値を集計したGDPでは計測できない。ブランシャールも感染症対策や気候変動対策などをアドホックにあげているが、社会的収益率を厳密に定義しないと、バラマキの正当化に使われてしまう。

この点では、まったく違う文脈でバローの出した「生産的政府支出」の理論も使えるかもしれない。ここでは社会的収益率がプラスかマイナスかは収穫逓増という基準がある。感染症対策や気候変動対策には外部性が大きいので政府投資が適しているが、これも外部性があれば無限に支出しろというわけには行かない。

ただ今まで正統派のマクロ経済学(純粋財政論)では否定されていた財政支出による需給調節の有効性を議論することには意味がある。正統派は金融政策に期待しすぎているが、MMT(機能的財政論)は金融政策を無視している。

残された問題は、資産市場との関係である。需要不足のとき利下げするのは(その余地があれば)問題ないが、インフレのとき金利を上げるのは、資産価値に与える影響が大きい。

この点はブランシャールもこの記事ではふれていない。彼の新著(ドラフト)にはそういう問題も書いてあるのかもしれないが、これについては本を読んでから改めて書こう。