先週の為替市場は「非不胎化介入」で大騒ぎだったが、そもそも今の水準は円高なのだろうか。次の図は、1995年と現在を比べたものだ。確かにドル/円レート(赤)は15年ぶりの高さだが、各国の物価水準などを勘案した実質実効為替レート(青)でみると5年前の水準に戻った程度で、15年前に比べるとまだ3割以上低い。

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名目為替レート(ドル/円 左目盛)と実質実効為替レート(2005年=100 右目盛)

この最大の原因は物価上昇率の違いで、アメリカのCPIはこの15年の累積で40%近く上がったが、日本はほぼ0%である。むしろ現在は2008年前半までの「円安バブル」が訂正される過程にあり、1ドル=60円台になってもおかしくない。

ただし齋藤誠氏が指摘するように、アジア諸国の為替レートは相対的に下がる一方、資源国の通貨が上がっているので、日本の貿易環境は悪化している。しかしこれは日本政府の為替介入ではどうにもならない。非不胎化介入にも、市場はほとんど反応しなかった。その効果は(インフレ効果のない)量的緩和と変わらないからである。

為替介入が効果をもつのは、プラザ合意の前のように為替相場がバブル的な水準になっていて、政府がそれをつぶすことができるときに限られる。今回は85円ぐらいまでは戻したが、依然として実効レートは最近15年の平均より安い。ゼロ金利では、不胎化も非不胎化も同じことだ。「政府・日銀は断固たる決意で通貨を供給して円高を阻止せよ」などと騒いでいるのは、無知なリフレ派とマスコミだけである。