先日のbewaad氏高橋洋一氏の議論に共通の欠陥は、景気循環を安定化する短期の問題と、成長率を引き上げる長期の問題の区別がついていないことだ。長期的に維持可能な自然水準を考えないで、がむしゃらに金融緩和すれば無限に景気はよくなると考えるのは、大昔の素朴ケインズ主義である。

特に長期と短期をつなぐ自然利子率を理解することが不可欠である。これはヴィクセルが100年前に提唱した概念で、ケインズが(誤解して)否定したため忘れられたが、1990年代以降、新しいマクロ経済学の中心的な概念になっている。その意味では、これを「ニューケインジアン」と呼ぶよりも「ネオヴィクセリアン」と呼ぶほうが正しい。

これは産出量が有効需要で決まると考えるケインズ派と、生産性で決まると考える新しい古典派(特にRBC)の中間の考え方で、短期では需要によって、長期では生産性によってGDPが決まると考える。超簡単モデルで示すと、短期ではcを消費、aを労働生産性とすると、雇用nは

 n=c/a

で決まるので、マイナスの需要ショック(cの減少)が発生したときは雇用が減る。しかし長期では雇用は賃金で調整され、μを利潤率とすると、自然失業率n*は、μを最大化するような水準

 n*=1/(1+μ)

で決まる。ここでは雇用は需要と無関係に、利潤率の減少関数になる。この概念をフリードマンが提唱したときも批判を浴びたように、経済に「自然」な水準というのはありえないが、これは「長期均衡」という意味である。これを2期モデルに拡張して、gを成長率とし、第t期の消費や生産をそれぞれサブスクリプトで書くと、金利rは次のように決まる:

 1+r=(1+g)a1/(1+μ)c1

つまり金利は、人々の将来の見通しを調整して実体経済を均衡させる役割を果たしているわけだ。ここでgが長期的に維持可能な自然成長率g*に等しいとすると(*)、消費c1と生産a1の均衡を実現する金利水準r*を自然利子率と呼ぶ。実際に自然利子率を計測するのはむずかしいので、簡単のためにa1/c1=1+μとすると、

 r*=g*

すわなち自然利子率は自然成長率に等しい(これを中立利子率と呼ぶことがある)。したがって自然成長率が下がると自然利子率も下がり、これがGDPギャップとデフレの原因になる。ゼロ金利でもデフレが残っているということは、r*がマイナスになっている可能性が高く、これは自然成長率もマイナスになっていることを示唆する。

自然成長率を決める最大のファクターは生産性(TFP)上昇率だから、生産性を上げないかぎり自然利子率がマイナスになる「デフレの罠」は脱却できない。したがってバーナンキも指摘するように、デフレ脱却のためには生産性の向上が必要なのである。「生産性を上げたら供給が増えてGDPギャップが拡大する」などというのは、長期と短期を混同した議論だ。

現在の急速な円高局面では、量的緩和で長期金利を下げる政策の余地は残っているが、それは金融政策というより(産業金融を支援する)財政政策である。流動性の罠のもとでは財政政策が有効だというのは正しいが、その効果も限定的だろう。

(*)これは潜在成長率と呼ばれるのが普通だが、ここではMankiwにならった。自然成長率というのはハロッドの提唱した概念だが、これも一定の条件のもとでは潜在成長率と一致する。これは内閣府の算出する生産関数ベースの潜在成長率とは別の概念である。