FRBがFF金利を1%に下げ、さらに「追加利下げ」を示唆している。FRBはすでに激しく「量的緩和」を行ない、バランスシートを1ヶ月で倍にふくらませた。NYタイムズは、ゼロ金利も近いと予想している。まるで10年前の日本の悪夢がよみがえったようだ。

しかしEconomistも指摘するように、金融緩和の効果は限定的だ。経済が収縮して通貨需要のない状態でいくら供給を増やしても、「銀行はFRBに通貨を置いたままにする」から、FRBは市中に流通するマネーストック(M2)をコントロールできない。余った通貨は国債などの安全資産に向かうだろう。これも日本と同じだ。

今回の金融危機は日本の90年代と性格が違うが、その後のdebt overhangはよく似ており、おそらくその原因は30年代とも共通だ。企業のdeleveragingによって純投資が負になり、物価を安定させる自然利子率が負になっているのだ。これを簡単な図で示すと、自然利子率はIS曲線と均衡所得水準Y*の交点で決まる。投資意欲が極度に減退するとIS曲線が図の破線のように内側にシフトし、自然利子率i'が負になる。現実の実質金利が正であるかぎりi'より高くなり、デフレが起こる。

インフレになっていれば、実質金利(名目金利-物価上昇率)を負にして自然利子率と一致させることは可能だが、9月のアメリカのCPIは0%で、現在はデフレになっている可能性が強い。このような状況では、名目金利の非負制約があるかぎり、実質金利を負にすることはできない。通常の(期待を含む)マクロモデルでは、何らかの方法で中央銀行がインフレ期待を作り出すことができれば望ましいという点でほぼ一致しているが、デフレ状況では期待を操作するcredible commitmentは困難だという点でも一致している(Eggertsson-Woodford)。

これはインフレ目標が望ましいかどうかという論争とは別の問題である。かりにインフレ目標が望ましいとしても、デフレ状況ではそれを達成する手段が中央銀行にはないのだ。その原因は、人々の期待に経路依存性があり、forward-lookingな最適水準で決まらないからだ(決まるなら最初からデフレにならない)。これをなんとか操作しようと日銀が試みたのが「時間軸」政策で、これは一定の成果を収めたというのが白川総裁の自己評価だが、劇的な効果があったとはいいがたい。

この問題はきわめて困難で、しかも国際的に共通点が多いので、日銀はFRBに助言できるだろう。まずいえることは、バーナンキの持論だった(最近はいわなくなった)インフレ目標や「非正統的な金融政策」は無意味だということだ。消費や投資が萎縮し、通貨が供給過剰になっている状況で、いくら通貨を追加供給しても人々の心理を変えることはできない。

さらに本質的な問題は、かりにマイナス金利が可能だとしても、それは投資需要が負の状態で物価を安定させるだけで、金融政策だけで不況を脱却することはできないということだ。根本的な解決策は、早く不良債権を清算してdeleveragingを終わらせ、前向きの投資を始める(IS曲線を外側に動かす)ことしかない。金融政策は、その短期的な補助手段にすぎないのである。