今回のアメリカの金融危機を「大恐慌の再来」などという話がよくあるが、これは間違いである。トルストイ風にいえば、好況はいつも同じように幸福だが、不況はそれぞれに不幸なのだ。

ガルブレイスの本(左)は先週、再発売されたが、初版は1955年。1929年の出来事を日記風につづったもので、経済学的な分析はない。これを含めて一般向けの本では、投機バブルの崩壊が大恐慌を引き起こしたといった説明が多いが、投機の失敗だけで10年以上も2桁の失業率が続くことは考えられない。これを理論的に説明したのがケインズの『一般理論』で、戦後の経済学の主流も「有効需要の不足」とか「流動性の罠」のようなケインズ的な説明だった。

この「通説」に膨大な実証データを使って挑戦したのが、Friedman-Schwartzの記念碑的な研究である(ただし通読するのは困難)。これは金融システムが崩壊していた時期にFRBが通貨供給を絞って信用収縮をまねいたのが致命的な間違いだったことを立証し、その後の定説となった。彼らの分析によれば、ケインズの提唱した財政政策は恐慌の原因を除去できない対症療法で、真の解決策は通貨供給を増やしてクレジット・クランチを回避すべきだったということになる。今回のアメリカの対策も、基本的にこの分析にもとづいている。

Friedman-Schwartzを踏まえて、さらに詳細なデータの分析と国際比較を行なったのがBernankeの本(右)である。ここで著者が指摘しているのは、金融機関の破綻が取り付け騒ぎを誘発し、それがさらに破綻を拡大するというDiamon-Dybvig複数均衡メカニズムだ。FRBがこれを放置した結果、信用収縮が起きて決済機能が寸断され、経済活動が麻痺したことが、名目GDPが半減して失業率が25%になるという破局をもたらした。今回破綻した投資銀行は証券業なので大恐慌とは違うが、CDSには一種の決済機能があり、この市場が崩壊したことが信用収縮をまねいた。

Bernankeが新たに指摘したのは、金本位制がデフレを海外に伝播させたという国際的要因だ。これは日本でも、1930年に浜口内閣が行なった金解禁でよく知られているだろう。この点でも、変動相場制では金融政策の影響は為替レートの変動に吸収されて遮断されるので、「アメリカ発の世界金融恐慌」というのは大げさである。

要するに大恐慌は、金本位制という制度の欠陥とFRBの金融引き締めという誤った金融政策が周期的な景気循環を人為的に拡大し、決済機能が崩壊して実体経済が破壊されたものと考えられる。大恐慌の専門家であるBernankeがFRBの議長になったのは幸運なめぐり合わせで、彼は過去の誤りは繰り返さないだろう。

ただ金融緩和は、危機を克服する必要条件ではあるが十分条件ではない。投機によって積み上がった不良資産を処分して、相対価格を正常化する必要がある。金融破綻と信用不安は相乗効果をもつため、現在のアメリカ経済はDiamond-Dibvigの「悪い均衡」に落ち込んでいる。ここから脱却するには、政府が介入して一定の「閾値」を超えるまで資産市場を支えなければならない。

ようやく下院は金融危機対策を可決したが、最終的には金融機関を清算・買収・資本注入などの方法で正常化しないと経済は安定しない。これは80年代のS&Lとよく似ており、BernankeもPaulsonも次の手は用意しているだろう。